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    <title>价值</title>
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<p class="pagebreak" id="calibre_pb_3"></p>
<p class="bodycontent-1-top">如果说少年读书是对通识修养的启蒙，大学实践是对社会认知的启蒙，那么求学耶鲁则是对我专业投资生涯的启蒙。</p>
<p class="bodycontent">在我去留学的那个年代，东西方的交流远不如今天密切，但恰恰是那个年代，给了我更好的视角去审视东西方的发展和变化，近距离地观察西方资本市场的运作方式，接触并思考现代投资模式，了解金融是如何促进实体经济发展的，以及创新创业、资本市场、企业家精神是怎样相互影响的。在这其中，创业者和投资家的冒险精神是推动科技创新、激发经济动力的主要源泉。我努力通过学习和实践去挖掘这种运行机制的内生动力，一定程度上，希望激活自己身上发现并理解这种经济规律的本能。</p>
<p class="bodycontent">所以，时刻让自己保持开放是最重要的学习心态。无论是普世的智慧、基础的原理，还是独到的见解，我都甘之如饴。对创新的拥抱而不是抗拒，成为我今后投资的重要主题。</p>
<h3 class="txtheading-1-c" id="isbn9787572201882_1_2_1_1">现代历史交集之地纽黑文</h3>
<p class="bodycontent">耶鲁大学位于美国东北部的纽黑文市，这座古老的小城有着很丰富的现代意义。它在18世纪后期与19世纪初期为兴旺的海港，当时的工业生产以枪炮、五金工具和马车闻名，因为广植榆树，又有“榆树城”之称。当然，它最享誉世界的还是耶鲁大学。</p>
<h4 class="txtheading" id="isbn9787572201882_1_2_1_1_1">容闳往事</h4>
<p class="bodycontent">耶鲁大学创办于1701年10月9日，至今逾300年，比美国建国的历史还要久。耶鲁大学与中国渊源颇深，近代中国教育与西方文明的早期接触就曾发生在耶鲁大学。更有意思的是，这次“接触”是以融入西方体育文化的方式发生在中国人身上的。1850年，在耶鲁大学例行举办的新老生橄榄球对抗赛上，一位留着长辫子的中国留学生在关键时刻触底得分，从而成就了耶鲁大学建校历史上新生队的首次胜利。此人就是中国“海外留学第一人”容闳，耶鲁大学乃至所有美国大学里的第一个中国毕业生，其画像至今仍悬挂在耶鲁大学的校园中。长期研究中美历史关系的以色列学者利尔·莱博维茨（Liel Leibovitz）如此感慨：“中国如今的现代化，实际从容闳在耶鲁大学橄榄球比赛中触底得分的那一刻就已经开始。”</p>
<p class="bodycontent">容闳的传奇之处不止于此。有文献记载：“他曾探太平天国首都天京，访曾国藩幕府，向李鸿章、张之洞谏言，与康有为、梁启超、孙中山结忘年交……近代史教科书上出现的关键人物，大多曾与他风云际会。容闳接受过完整的西方高等教育，且出身平民家庭，没有传统士大夫的精神包袱，因此他具有同时代精英所缺乏的自我变革勇气。从农民起义、洋务运动、维新变法到武装革命，容闳始终站在时代潮流最前沿。”<a id="jzyy_1_2" href="part0022.html#jz_1_2"><sup class="calibre4">(2)</sup></a>还有人讲述，在美国南北战争后期，容闳曾以公民身份申请做战争志愿者，但被劝回；容闳还曾与马克·吐温成为好友，两人有颇多交流。根据耶鲁大学介绍，容闳后来将其大部分藏书捐赠给了耶鲁大学，构成了耶鲁大学东亚图书馆中文藏书的基础，该馆也成为美国主要的中文图书馆之一。事实上，耶鲁大学还于清末接收了清政府派出的多名赴美留学生，包括詹天佑、欧阳庚等。这些人从耶鲁大学学成回国后，成为各自领域的佼佼者。在2011年清华大学百年校庆大会上，耶鲁大学前校长理查德·莱文（Richard Levin）先生在致辞中就特别提到：“令耶鲁引以为荣的是，清华的前五位校长中有四位都在耶鲁学习过。”</p>
<p class="bodycontent">其实，无论容闳对于当时的中国或日后的留学生来说意味着什么，对我来说，在耶鲁大学学习并理解投资，同时运用跨越东西方的思维模式，就像打开自己的左右脑一样，在不同的“触点”间建立关联，寻找某种超越时间和空间的共鸣，成为我在海外学习和实践的努力方向。</p>
<h4 class="txtheading" id="isbn9787572201882_1_2_1_1_2">理解金融市场</h4>
<p class="bodycontent">我与耶鲁大学结缘是得益于它的“慷慨”，尽管我申请了多所大学并得到7所学校的入学机会，但耶鲁大学研究生院是唯一为我提供奖学金的。对当时的我来说，这种优待无法拒绝。而且耶鲁大学设立了双硕士学位，我可以同时读MBA和国际关系两个研究生课程，这对于一个囊中羞涩，却又对管理、经济、国际政治与关系都很感兴趣的中国留学生来说无疑是最佳选择。</p>
<p class="bodycontent">在耶鲁大学求学的过程中，最大的感受就是一旦掌握了严谨的分析体系、深入的历史考证方法和完整的思维框架，分析和解决问题就是一件特别有意思的事情。以金融市场为例，就像从地球早期的单细胞生物进化到如今复杂的生态系统一样，美国的金融市场也是经历了弱肉强食的“原始社会”阶段，又经历了多次经济和金融危机，才终于发展成一个高度分工、高度现代化的金融生态系统的。而所谓生态系统，最大的特点在于看似无序实则有条不紊的自我调节功能，为金融市场同时构筑了内生的免疫系统和外部的战略防线，比如买卖双方力量的平衡制约，特别是做空机制及指数投资的运用，以及金融危机本身的调节性；再比如资本市场的行业自律、政府的有效监管、媒体与公众的监督以及健全统一的法律体系等。这些共同构成了金融市场的核心要素，每一条都值得反复研究。再比如<b class="calibre2">对于“风险”这个在金融学中被</b><b class="calibre2">谈到令人麻木的概念，大多数人的评估标准是看投资收益的波动方差，而我从入行第一天起就被要求看出数字背后的本质并忽略那些从“后视镜”中观测到的标准方差：到底是什么样的自上而下／自下而上的基本面在驱动收益的产生及波动？又有哪些因素会使预期的资本收益发生偏差？而这些基本面因素在本质上有哪些相关性及联动性？</b></p>
<p class="bodycontent">从资本市场的经济学原理到现代金融理论和金融工具创新，从金融市场的融资功能到投资人的利益保护，从金融法规的不断完善到金融机构的设置和运营，我努力学习丰富的现代金融理论，并在汗牛充栋的金融著述中挖掘理论出现背后的时代原因。在探究的同时，我亦在思考，究竟应该如何将理论运用于实践，实现金融体系促进经济发展的作用。这些为我今后的投资工作奠定了最坚实的基础。</p>
<h3 class="txtheading-1-c" id="isbn9787572201882_1_2_1_2">偏执带来的不断碰壁</h3>
<p class="bodycontent">在耶鲁大学的求学实践，让我认识到了与以往认知完全不同的思维模式：诚实地面对自己的内心想法，比正确的答案更加重要。经济学家约翰·梅纳德·凯恩斯（John Maynard Keynes）有句名言：“处世的智慧教导人们宁可依循传统而失败，也不愿意打破传统而成功。”（Worldly Wisdom teaches that it is better for reputation to fail conventionally than to succeed unconventionally.）很多人喜欢循规蹈矩，按照既定的思维方式、他人希望呈现的样子、传统的表达习惯来为人处事，这在很多时候能够帮助人们获得符合预期的回报，但无法帮助人们获得内心的自由。坚守自己的内心想法，表达真实的自我，按正确的思路思考和阐述问题，始终是我的坚持。</p>
<h4 class="txtheading" id="isbn9787572201882_1_2_1_1_3">“为什么要有加油站？”</h4>
<p class="bodycontent">海外求学对于当时的大多数中国留学生来说都是令人无比兴奋的旅程，然而，经济拮据是不小的挑战。到了耶鲁大学之后我才发现，MBA项目只提供第一年的奖学金，第二年的学费、生活费全无着落。学业总得完成，我只好在求学之余勤工俭学，比如当本科生助教、教老外学中文等，秉承了中国留学生特有的勤劳和热忱。虽然有这些“小工”，但我深知找到一份有保障的正式工作才是正途。因此，我在第一学年就开始寻找暑期实习的机会，以求获得全职工作。</p>
<p class="bodycontent">美国的金融机构、管理咨询公司多聚集于纽约，这座发源于北美殖民地的贸易前站，依靠其独一无二的地理优势，在当地荷兰裔移民商业精神的催化下，成为世界金融中心。从纽黑文前往纽约，是我在求职时经常穿梭的路线。早上，我从耶鲁大学步行25分钟去纽黑文联合车站，乘火车到达纽约中央车站之后换乘地铁。这条火车线路异常繁忙，上下班高峰时期都是半小时一班。我想过是不是也可以在这里的火车上卖“小人书”，最终还是选择打上一个小盹儿，为上午的面试积蓄精力。每次前往我都是意气风发、信心满满，然而面试完总是垂头丧气、铩羽而归。由于不懂面试的习惯做法，也没有特别准备，与同学们七八个“一面”机会、四五个“终面”机会、三个以上offer（录取通知书）相比，我只拿到非常少的“一面”机会、两次“二面”机会，最终与华尔街投行、管理咨询公司的职位无缘。</p>
<p class="bodycontent">在不多的面试中，我始终听从内心的声音。在获得波士顿一家管理咨询公司的面试机会时，苦于囊中羞涩，我只好向对方申请预支往返路费，而不是按照通行做法先垫付后报销。不仅如此，在回答对方关于“在某一设定区域内应该有多少家加油站”的问题时，来面试的学生大多都会按照基本的咨询公司逻辑用公式计算，比如先用人口数量除以平均家庭人数得出家庭数，再用家庭数乘以1.2辆车得出总车辆数，最后用总车辆数对应算出相应的加油站数量等；相反，我并没有直接回答这个问题，而是在想“加油站”到底意味着什么。为什么要有加油站？第一，人们去加油站，可能不全是为了加油，有可能是去那里的便利店，如果跟便利店有关系，那跟车的关联度就降低了，不单要算车的数量，还要关注人口密度。第二，所有的车辆都需要加油吗？未来是不是有些交通工具根本不需要加油？或者，是否会出现新的交通方式？第三，……面试官听到我的反问和分析时一脸茫然，我无法得知她当时有怎样的心理活动，但结果是我被拒之门外。当我把这个故事分享给现在的学生时，他们会哄堂大笑。谁让我当时就是不会面试呢？</p>
<p class="bodycontent">我事后总结，求职可能不仅仅是为了找到工作，更是为了找到真正的自我，展现自己的独特性。尽管没有能够走上许多MBA学生典型的职业道路，但我依然坚持我所相信的，探究我所好奇的，因为好玩的故事都来自有挑战的生活。</p>
<h4 class="txtheading" id="isbn9787572201882_1_2_1_1_4">“这些钱一定要还”</h4>
<p class="bodycontent">由于暑期实习求职未果，我只好另谋他路。当时是20世纪90年代末，互联网作为新经济浪潮已经在美国资本市场风起云涌，以硅谷高科技企业为代表的新兴企业掀起了电力革命之后最伟大的技术革命——信息技术革命。1998年，硅谷创造了2400亿美元产值，相当于中国当年GDP的1/4，这是多么让人憧憬的繁荣场景。当时美国金融监管大幅放松，创造了长达10年的低利率流动性充裕期，人们开始四处寻找“钱生钱”的渠道，而互联网企业刚好满足了人们对完美投资标的的所有想象。风险投资的强烈追逐加上纳斯达克市场的天然“温床”，使美国上演了一幕幕的“经济繁荣”景象。</p>
<p class="bodycontent">与此同时，中国的互联网创业大幕也在徐徐拉开，在这样的时代机遇面前，我选择了休学一年并回国创业。当时来到美国的留学生多数都是理工科背景，商学院的学生非常少。许多理工科同学回国后纷纷创业，开发自己的网站、做各种科技发明，产品都特别好，但没有能力做出符合投资人要求的商业计划书，难以获得融资。而国外的投资人对中国的互联网和高科技发展越来越看好，正是在这样的背景下，我和几位老同学创办了一个网站，搭建投融资交流平台、分析研讨商业模式、制定商业行动方案，核心目的就是搭建资金需求者和供给者的沟通桥梁，提供资金、人才、技术、供应链等专业服务，充当创业的催化剂，让科技创业者能够更好地实现融资，把有限的精力放在公司业务发展上。我们没有绞尽脑汁去想什么新奇的网站名称，只希望这就是为中国创业者服务的网站，因此就叫它“中华创业网”（SinoBIT）。在当时互联网创业的热潮中，凭借另辟蹊径的商业洞见和平台优势，我们在半年以后就开始盈利，并很快拿到了融资。如果摆“书摊”不算真正创业的话，这次是我的第一次创业。</p>
<p class="bodycontent">随着市场环境的变化，2000年开始，从纳斯达克股票市场退市的企业数量连续3年超过新上市企业。“千帆竞渡，百舸争流”，许多初创企业无法获得新一轮融资，在勉力维持之后纷纷折戟沉沙。由于互联网泡沫的破灭，我们的业务量也不断缩小，只好偃旗息鼓，再做打算。<b class="calibre2">尽管投资人没有要求归还投资款，我们仍然坚持“这些钱一定要还”。我们希望用这样的方式来感谢他们的信任和支持。一个人的职业生涯很长，不能做任何对帮助过你的人有损害的事情，否则那可能会困扰你的一生。</b>正是在那个时候，我不仅亲身感受到了商业世界的残酷，也看到了互联网企业蕴藏的无穷潜能。亲身实践之后的深思让我获益匪浅，我反复自问：互联网经济究竟是怎样的经济？能否从中诞生跨越时间周期的伟大企业？风险投资应该选择怎样的创新企业？资本市场又该发挥怎样的作用来孕育创新企业？“繁荣”背后哪些是泡沫，哪些能够创造真正的价值？现在想来，如果当时只是隔岸观火，恐怕我永远无法理解这其中的逻辑和深意。</p>
<h3 class="txtheading-1-c" id="isbn9787572201882_1_2_1_3">初识大卫·史文森</h3>
<p class="bodycontent">创业未果后我继续回到耶鲁大学读书，在“山重水复”之际，一个偶然的机会让我路过了一幢维多利亚风格的小楼，找到了在耶鲁投资办公室的实习机会，并结识了大卫·史文森（David Swensen），自此与投资结下不解之缘。许多时候的人生际遇，是上天无意间给你打开了一扇窗子，而你恰好在那里。某种意义上，是耶鲁投资办公室定位了我今后事业的坐标系，让我决定进入投资行业。</p>
<h4 class="txtheading" id="isbn9787572201882_1_2_1_1_5">珍贵的耶鲁投资办公室实习机会</h4>
<p class="bodycontent">与大卫·史文森的初次相见是在课堂上，但近距离的会面却是在耶鲁投资办公室的面试室。他是一个不苟言笑、略显严肃的人，面对一名来自中国的留学生，他没有丝毫惊讶之情。他问了我许多关于投资的问题，当我对多数问题诚实地回答“我不知道”时，他反而有些惊讶于我的坦诚。可能正因如此，我获得了这份弥足珍贵的实习机会，因为在他看来，诚实格外重要。</p>
<p class="bodycontent">耶鲁投资办公室向来以严谨和专业著称，在这里，工作人员不仅面临智力上的挑战，更需要有责任感和使命感。所有工作人员互相尊重和认可，为共同的长远目标而努力。在实习期间，我的主要工作是研究森林资源。当耶鲁投资办公室派我出去研究木材、矿业等行业时，我以“上穷碧落下黄泉”的精神，一点一点地收集信息，整理材料，深度调研，最后带着厚厚的报告回来。这种自下而上的研究传统后来也被引入我创立的高瓴。</p>
<p class="bodycontent">在耶鲁投资办公室实习期间，我从投资的角度真正理解了金融体系最本质的功能。金融不仅包括资金供求配置（包括时间配置和空间配置）、风险管理、支付清算、发现与提供信息，更重要的是，它还能够真正改善公司的治理结构。为此，我专门做了一个关于公司治理定量分析的报告。报告引入痕迹学及定量分析的研究视角，在一个完整的研究框架下对公司治理的众多要素进行评价打分，并且以动态的视角，揭示出动态指标相比于静态指标更能反映出公司治理的质量。换言之，就是不看公司说的，而看公司做的，具体包括上市公司有没有增发新股，有没有分红，小股东有没有真实的投票权，独立董事是不是真的独立，高管薪酬与净资产收益率（ROE）回报之间是不是真的挂钩。这样的独立研究，让我掌握了寻找独特视角观察和判断问题的能力。</p>
<h4 class="txtheading" id="isbn9787572201882_1_2_1_1_6">做有良知的人，而不是服务于赚钱</h4>
<p class="bodycontent">与鼎鼎大名的“股神”沃伦·巴菲特（Warren Buffett）相比，耶鲁捐赠基金的首席投资官大卫·史文森在中国并非声名显赫，但是，他对机构投资的发展产生了十分深远的影响。</p>
<p class="bodycontent">史文森有着传奇的经历，他早年在耶鲁大学获得经济学博士学位，师从诺贝尔奖获得者、经济学家詹姆斯·托宾（James Tobin）。托宾是资产选择理论的开创者，史文森直接从他的身上汲取了很多营养，这也是史文森后来提出创新性多样化投资组合理论的基础。博士毕业后，27岁的史文森开始在华尔街崭露头角，在雷曼兄弟公司工作3年，在所罗门兄弟公司工作3年，当时他的主要工作是开发新的金融技术。在所罗门兄弟公司工作期间，他构建了第一个掉期交易。1985年，史文森应恩师之邀毅然放弃薪资优厚的华尔街投行工作而返回母校，在纽黑文这座平静的小城几十年如一日，兢兢业业地负担起耶鲁大学的金融理财重任，并兼职耶鲁管理学院教授，把自己多年的投资管理心得传授给学生。在他看来，生活中有很多重要的事情不能用金钱来衡量。</p>
<p class="bodycontent">在此后的30多年里，史文森一手将耶鲁捐赠基金打造成一个“常青基金帝国”，历经美国1987年的“黑色星期一”，20世纪80年代末的经济滞胀，90年代的“克林顿繁荣”、高科技浪潮，2000年前后的互联网高潮及泡沫，以及最近的全球经济疲软和市场连续下跌，耶鲁捐赠基金的资产规模却不断扩大，从他上任之初的13亿美元，增长到2019年6月的303亿美元，增长了22倍多，过去10年的年化收益率为11.1%，过去20年的年化收益率为11.4%，是世界上长期业绩最好的机构投资者之一，获得了基金管理界和华尔街的高度关注。领航集团（Vanguard）创始人约翰·博格（John Bogle）<a id="jzyy_1_3" href="part0022.html#jz_1_3"><sup class="calibre4">(3)</sup></a>评价说：“大卫·史文森是这个星球上仅有的几个投资天才之一。”耶鲁捐赠基金的强劲竞争对手哈佛捐赠基金管理公司的总裁杰克·迈耶（Jack Meyer）曾毫不掩饰其无奈并打趣地说：“我们哈佛希望史文森最好赶紧换工作。”在我看来，史文森最重要的贡献不仅仅在于将创新的耶鲁投资模式与各大机构投资者分享，更在于他培养了无数秉承价值投资信念的投资人。他真正履行了高等教育的崇高使命——帮助他人成就更好的自己。</p>
<p class="bodycontent">史文森的投资策略的神奇之处在于能够穿越不同的市场环境和经济周期，在激烈的竞争中，实现投资业绩的稳定增长。他认为，在投资行业，如果采取非主流的投资策略，或许会面临许多挑战。人性会驱使投资人采用最获认可的投资策略，当自己的投资跟多数人趋同时，会强化自己与主流的一致性，以防出错后独面尴尬。不幸的是，这种心理上的慰藉很少能创造出成功的投资结果。史文森的“不走寻常路”，体现在通过对市场的深刻洞察，大举进军定价机制相对薄弱的另类资产市场，创造性地应用风险投资、房地产投资和绝对收益投资等各类投资工具，为机构投资者重新定义了几个大类的资产类别。</p>
<p class="bodycontent">作为机构投资领域的先驱和佼佼者，史文森的教学和著述讲述了机构投资的决策运作方式、组织管理和投资理念，进而帮助人们更充分地理解金融市场结构和运行规律。2002年，我和几个朋友把史文森所著的《机构投资的创新之路》（<i class="calibre5">Pioneering Portfolio Management: An Unconventional Approach to Institutional Investment</i>）<a id="jzyy_1_4" href="part0022.html#jz_1_4"><sup class="calibre4">(4)</sup></a>一书翻译并引入中国。这是一部侧重于阐述投资组合构建、投资逻辑、资产类别分析与选择，以及风险控制的经典之作，已成为全球机构投资者的“圣经”。</p>
<p class="bodycontent">史文森习惯了以俭为德的生活，只想做一个有良知的人，而非服务于赚钱。在他看来，<b class="calibre2">投资的目标是盈利还是实现某种社会</b><b class="calibre2">理想，其间的平衡必须把握</b>，耶鲁大学只会把钱交给有极高道德标准，同时遵守投资人的职业操守，把受托义务置于首位的人。他给耶鲁大学带来的不仅仅是物质财富，更是一种崇高的精神气质。</p>
<h3 class="txtheading-1-c" id="isbn9787572201882_1_2_1_4">走近耶鲁捐赠基金</h3>
<p class="bodycontent">耶鲁捐赠基金最初的资金来自一个名叫伊莱休·耶鲁（Elihu Yale）的人，1718年，他把自己的417本书和一些家当捐赠给康涅狄格州一所新建的大学学院。为了纪念他，这所学院就以他的名字重新命名为耶鲁大学。说到耶鲁捐赠基金，需要先从美国的机构投资历史谈起。</p>
<h4 class="txtheading" id="isbn9787572201882_1_2_1_1_7">从机构投资的历史谈起</h4>
<p class="bodycontent">19世纪末，美国投资市场混乱无序，因为当时英国国内产业发展日趋饱和，剩余资本大量增加，加之美国经济发展的需要，大量资金涌入美国。由于金融市场尚不完善，大部分投资者都是散户和投机商，市场上充满非常规乃至非法的交易和运作。针对这种情况，英国政府专门成立海外投资公司，运用集合资金的方式，委托专业管理人员进行投资管理。就这样，海外投资公司成为美国市场上第一批机构投资者，此模式而后被各国效仿。1892年，美国老摩根财团凭借雄厚的资本优势，广泛投资、兼并工业企业，这标志着以银行等金融机构为主的机构投资者的新时代逐渐到来。1921年，美国成立了第一家国际证券信托基金；1924年，马萨诸塞州成立了第一家开放式基金，原始资产是由哈佛大学200名教授出资的5万美元，其宗旨是为出资人提供专业化投资管理，管理机构叫作“马萨诸塞金融服务公司”（Massachusetts Financial Services）。由于当时机构投资者所占市场份额不大，大量中小投资者过度追求短期利润，导致市场大幅波动，部分机构投资者一时难以为继，纷纷破产倒闭，这一点在1929年的股市崩盘和20世纪30年代的大萧条中尤为突显。</p>
<p class="bodycontent">20世纪30年代以后，在经济缓慢复苏的过程中，美国开始出现多种类型的机构投资者，联邦政府也适时颁布了一系列法律法规，如《美国1933年证券法》（<i class="calibre5">Securities Act of 1933</i>）、《美国1934年证券交易法》（<i class="calibre5">Securities Exchange Act of 1934</i>）、《美国1940年投资公司法》（<i class="calibre5">Investment Company Act of 1940</i>）和《美国1940年投资顾问法》（<i class="calibre5">Investment Advisors Act of 1940</i>）等。随着金融立法的充分完善、市场机制的逐步建立以及机构投资的有力发展，美国金融市场逐步进入了稳定健全的发展轨道。从20世纪五六十年代开始，各种专业化的投资管理公司开始了规模化、现代化的经营，开始在市场上贯彻长期稳定的投资策略，并逐步获得出资人的信任。在发展历程中，各种特定功能的机构投资者，包括洛克菲勒基金会（The Rockefeller Foundation）、福特基金会（Ford Foundation）等信托基金，保险基金，养老基金和诸多学校及慈善机构捐赠基金，开始在金融市场发挥越来越重要的作用。耶鲁捐赠基金就是典型的大学捐赠基金。由于这些机构投资者有近乎固定的资金来源和特定的支出原则，所以它们的投资需要在确保基金支出目标、侧重长期回报、强调风险管理之间寻求较好的平衡。为了更好地实现管理目标，它们或者由自己的专业分析师和基金专家管理，或者雇用专业投资公司来管理。</p>
<p class="bodycontent">在某种程度上可以说，耶鲁捐赠基金以一种更加长期、稳健、灵活的方式诠释了美国机构投资的核心要旨，它继承了这些传统，而更加令人激动的是，它作为超长期基金的标杆，推动了机构投资的创新。</p>
<h4 class="txtheading" id="isbn9787572201882_1_2_1_1_8">机构投资的创新之路</h4>
<p class="bodycontent">耶鲁大学走过了300多个年头，耶鲁捐赠基金的规模也从当初的几十万美元发展到现在的300多亿美元，其价值投资理念、资产配置策略以及长期投资业绩均独树一帜且引领潮流，成为美国机构投资行业中一个非常重要的投资力量。这个投资力量并不仅仅源于它的规模，更是来自它的影响力。</p>
<p class="bodycontent">首先，耶鲁捐赠基金是耶鲁大学的重要收入来源，并发挥着愈加突出的作用。1987财年，耶鲁大学来自捐赠基金的收入贡献约为1700万美元，约占学校总运营收入的11%；2019财年，耶鲁大学总运营收入约为41亿美元，其中来自耶鲁捐赠基金的收入贡献约为14亿美元，占比约为34%，是学校当年度总运营收入的最大来源。截至2019财年，耶鲁捐赠基金总额约为303亿美元。耶鲁捐赠基金延续了其一以贯之的资产配置模式，在2020年度投资组合配置目标中，超过50%的部分为另类资产，包括21.5%的风险投资、16.5%的杠杆收购基金、10%的房地产投资和5.5%的自然资源资产；约30%为与市场低相关的资产，包括23%的绝对收益和7%的债券和现金；另有13.75%的海外股权投资和2.75%的美国国内股权投资。</p>
<p class="bodycontent">其次，耶鲁捐赠基金独特的机构投资理念奠定了机构投资的基础框架。具体来看，史文森领导的耶鲁捐赠基金有以下四个显著特点。</p>
<p class="bodycontent">第一，独立严谨的投资分析框架。机构投资者的最大特点在于有能力构建一套系统的投资分析框架，首先充分考量投资目的、资产负债均衡、资产类别划分及配置、资金预测、投资品种及金融工具选择、风险控制等要素，然后进行基金管理人选择，最后才做具体的个别投资标的的选择。在构建投资组合时，非常注重压力测试，所有预期收益都要经过各种噩梦般的情景假设。更为重要的是，这套完整的投资框架不受市场情绪左右，它是客观、理性的选择。</p>
<p class="bodycontent">第二，清晰的资产分类及目标配置体系。资产配置是耶鲁捐赠基金管理的核心要素，但如何理解资产类别特点，在符合目标的前提下实现灵活配置却是其中关键。当股市过热时，股票的大幅升值使实际的股票配置占比远高于长期目标，从而使系统自动产生卖出的信号，且这一信号随着股市屡破新高而越来越强烈，此时及时卖出促使资产配置比率恢复到长期投资所设定的目标，也使基金避免因贪婪所带来的风险；同样，市场狂跌使股票投资比率远低于当时的长期目标，从而使系统产生强烈的买进信号。这种“资产再平衡”理论在史文森的投资实践中得到了充分的体现，即抓住投资的本质，避免择时操作，从而实现合理的回报。</p>
<p class="bodycontent">第三，充分运用另类投资，尤其是那些市场定价效率不高的资产类别，如风险投资、对冲基金等。在历史上，美国大多数机构投资者会把资产集中于流通股投资和债券投资这样的传统资产类别，但耶鲁捐赠基金喜欢并鼓励逆向思维。相对于流动性高的资产来说，流动性低的资产存在价值折扣，越是市场定价机制相对薄弱的资产类别，越有成功的机会。正是由于耶鲁捐赠基金认识到每一种资产类别都有其独特的功能特征和收益属性，与传统资产类别的收益驱动因素及内生风险有所不同，所以另类投资对投资组合的贡献也体现在不同的维度。基于对市场的深刻理解，耶鲁捐赠基金大胆创新，先于绝大多数机构投资者进入私募股权市场，1973年开始投资杠杆收购业务，1976年开始投资风险投资基金，20世纪80年代创立绝对收益资产类别。另类投资为先觉者耶鲁捐赠基金带来了硕果累累的回报，也因此越来越为机构投资者所重视。</p>
<p class="bodycontent">耶鲁捐赠基金对资产类别的深刻理解也体现在其对股权资产的大量配置上。从本质上看，股权资产，不管是上市公司股票还是非上市公司股权，其价值都取决于公司的剩余现金流，而债券则只基于固定收益的获得。耶鲁捐赠基金的投资目的是保存和增加购买力，从而为耶鲁大学“百年树人”的教育大业服务，而耶鲁大学的开支主要集中于对通货膨胀非常敏感的教职员工工资福利。债权投资往往在通货膨胀严重时期表现较差，而且长期回报率远低于股权投资，因此，耶鲁捐赠基金在债券市场的目标配置比率大大低于同行。</p>
<p class="bodycontent">第四，近乎信仰的投资信念和极致的受托人精神。耶鲁捐赠基金保持了一贯的理性思维，始终保持对金融市场的前瞻性洞察，一旦形成信仰，就会无比坚定。这份坚持来源于它对金融市场规律的领悟、对现代金融理论的掌握和对人类本性的洞察。在选择基金管理人上，耶鲁捐赠基金把品格作为第一位的筛选标准，防止投资管理机构与最终受益人的利益背离。在此基础上，它注重投资管理公司的利益结构，并通过适当的激励机制来激发投资管理公司和投资专家的能动性和效率，使之与耶鲁大学的长期发展目标结合起来，敢于选用事业刚刚起步的投资经理。</p>
<p class="bodycontent">对于像耶鲁捐赠基金这样大型的、具有特定目标和责任的基金来说，关键不在于一时的得失成败，而在于建立行之有效的制度体系，这是对机构投资者的重要启示。在耶鲁大学的求学和工作经历，让我看到了常青基金（Evergreen Fund）的实践指南。至此，<b class="calibre2">我开始思考，如何建立一家真正践行长期投资理念、穿越周期、不唯阶段、创造价值的投资机构。建立一家这样的投资机构，成了我的夙愿。</b></p>
<h4 class="txtheading" id="isbn9787572201882_1_2_1_1_9">美国机构投资的“耶鲁派”</h4>
<p class="bodycontent">更为神奇的是，在史文森的领导下，耶鲁投资办公室成为机构投资者人才的诞生地，从这里走出了众多大学捐赠基金管理人和投资机构首席投资官，其中许多还是我当时的良师益友。</p>
<p class="bodycontent">以耶鲁捐赠基金高级主任迪安·高桥（Dean Takahashi）为例，他是耶鲁管理学院1983届校友，毕业两年半后，于1986年进入耶鲁投资办公室，仅比史文森晚了一年。在此后的32年间，他和史文森一起，与同事们创造了12.8%的年回报率，在机构投资史上创下了最高纪录。</p>
<p class="bodycontent">当年我进耶鲁投资办公室时，还有一位面试官塞思·亚历山大（Seth Alexander），他是耶鲁大学1995届校友，在耶鲁投资办公室工作10年后，于2006年接手管理麻省理工学院捐赠基金，其管理的基金规模由84亿美元增至2019年的174亿美元，增幅高达107%，目前在大学捐赠基金规模中全球排名第六，且2018财年投资收益率达到13.5%，再次跑赢自己的“恩师”耶鲁捐赠基金（12.3%）和哈佛捐赠基金（10%）。亚历山大运用的依然是师出耶鲁捐赠基金的非传统型策略，其在诸如股票和债券这些传统资产上的配置比例显著低于平均水平，并大量配置对冲基金和私募股权基金。他的投资理念是，要寻找那些符合宏观经济趋势或同类宏观因素的基金。</p>
<p class="bodycontent">耶鲁大学1997届校友，现任鲍登学院（Bowdoin College）捐赠基金首席投资官的葆拉·沃伦特（Paula Volent）在2017—2018财年获得了15.7%的投资收益，问鼎全美大学捐赠基金。在其任职18年间，鲍登学院捐赠基金获得了9.2%的年化收益率，规模从4.65亿美元增至16亿美元。她有个观点：“捐赠基金改变了基金投资市场过去那副昏昏欲睡的样子，以前投资经理只投股票和债券，比如铁路股票，也许还有一些教师住房。但现在不一样了，鲍登学院捐赠基金的投资组合非常全球化——我们在寻找中国、拉美和其他新兴市场国家的各种机会，而且鲍登学院捐赠基金也大量投资风险资本、私募基金和对冲基金等另类投资领域。”</p>
<p class="bodycontent">耶鲁大学2002届校友，现任斯坦福捐赠基金首席投资官的罗伯特·华莱士（Robert Wallace）是我的多年老友。他对资产配置、资产类别以及新兴市场国家的理解，尤其让人印象深刻。在他领导下的斯坦福捐赠基金，广泛配置私募股权、绝对收益以及新兴市场国家股权投资等另类资产类别，为斯坦福大学创造了长期稳健的收益来源。</p>
<p class="bodycontent">耶鲁大学1989届校友、普林斯顿捐赠基金首席投资官安迪·戈尔登（Andy Golden）在那里负责投资工作24年，在他任职期间，12.6%的年化收益率让普林斯顿捐赠基金规模从35亿元增至260亿美元，该基金也是高瓴的早期出资方之一。</p>
<p class="bodycontent">很难想象，耶鲁投资办公室能够培养出如此多成功的投资人。或许，正是史文森的榜样作用，让人们看到将受托人责任（Fiduciary Duty）与理性诚实（Intellectual Honesty）结合到极致会产生多么伟大的结果。正是这样的道德标尺，让这里走出的每一位投资人都将自律、洞见、进化与学习作为不断追求的最核心能力。</p>
<p class="bodycontent"><b class="calibre2">从机构投资的历史，到机构投资的未来，我都有幸能够近距离地学习和理解；从互联网经济的诞生，到互联网泡沫的消解，我都有幸能够亲身地感受和反思；从近乎信仰的投资理念，到抱朴守拙的受托人责任，我有幸能够理解其中一二。实践告诉人们，方法和策略能够战胜市场，但对长期主义的信仰却能够赢得未来。</b></p>
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